前不久证监会在例行新闻发布会上再次强调：仍在对海外上市的红筹企业重归A股进行深入分析研究，证监会对相关企业回归政策没有任何变化。但与此同时，多家港股红筹公司及美国上市中概股分拆或私有化回归A股的进程或宣布终止，或陷入僵持，一时间，分拆境外上市的中国企业回归A股上市似乎进入了“冷处理”阶段。

多位资深投行人士认为，监管层不会“一刀砍齐”，“不鼓励借壳并不意味着不能借壳，可能会针对相关红筹企业出一些具体的规定，比如加强监管力度和提高企业回归的门槛，或者分行业区别对待，不鼓励非实体经济的企业回归，但支持实体经济的企业重回A股”。

证监会重申回归A股政策不变

仍有多家企业终止“A计划”

证监会已经数次明确表态：正在对境外上市的中国企业通过IPO、并购重组回归A股市场所可能引起的影响进行深入分析研究，目前该项工作仍在继续推进。在相关政策明确之前，证监会对该类企业回归A股市场的相关规定及政策没有任何变化。在今年5月首次“表态”前后，几家公司先后公告涉及分拆回归A股的重组计划。业内分析，这些企业不排除有“抢跑”的心理——要抢在“相关政策明确之前”完成回A。

不过9月以来，虽然证监会依然重申：境外上市的中国企业回归A股市场的相关规定及政策没有任何变化，上述企业中却有多家先后宣布终止重组。

9月上旬，南京新百(29.770, 0.59, 2.02%)、博通股份、扬子新材(16.000, 0.43, 2.76%)先后发布公告终止重大资产重组事项，其重组方案分别为美股私有化后拟重组A股上市，以及港股红筹公司拟分拆回归A股。其中，南京新百、扬子新材终止重组的理由是监管政策的不确定性以及交易进展无法达到各方预期；而博通股份给出的终止重组理由是：由于政策原因，继续推进重组有重大不确定性。

不过也有与上述终止回A相反的案例，比如中房股份(11.270, 0.00, 0.00%)。中房股份重组标的资产为港股红筹公司中国忠旺分拆出的忠旺集团，目前重组仍处于“进行”阶段，并在9月6日宣布由忠旺集团借壳的重组方案获得股东大会高票通过。

与其他几家公司相比，忠旺集团是唯一的大型工业企业。从早在今年3月份中房股份公布的交易预案来看，该重组交易前后不仅估值价差更小，也更符合近期国务院力推的一系列东北经济振兴、大力扶持高端装备制造业发展的政策导向。

回归A股不宜“一刀切”叫停

国内资本市场应鼓励优质企业回归

近年来摩拳擦掌意欲回归A股的境外上市企业，主要包括港股红筹，以及在美国上市的中概股。红筹企业多指中国内地企业在境外注册、管理，而在港交所上市。中概股企业则主要指在美国纳斯达克或者纽交所上市，而注册管理、经营业务主要在中国的公司。

这些企业当初境外上市有着复杂的历史原因：有些是因为IPO核准制下财务指标达不到国内市场的要求，有些是在发展初期接受了美元基金的投资而有后期退出的需求，还有些是为了规避国内上市排队的时间成本，而赴海外募资。

港股红筹和中概股回归A股的差异，与其各自所在资本市场息息相关。由于美国市场私有化难度相对较低，因此中概股多选择了私有化后再回到A股重新上市，其私有化路径多为大股东联手财团发起要约，但私有化过程中由于支付对价为美元涉及换汇并跨境。而香港市场私有化难度较高，目前香港红筹股回归一般通过剥离部分资产直接在A股证券化，交易过程中不涉及换汇，这也是国际资本市场比较成熟常见的方式之一。近期，万达商业地产经过提高价格后，在香港完成私有化，则是香港少见的内地企业私有化案例。

但是目前看来，所有海外企业回归的暂缓，无论是美股这种涉及换汇的私有化模式，还是港股这种不涉及换汇的分拆模式，并没有得到区别对待；就具体回归方式来说，是重组上市还是第三方并购也没有得到区别对待。

分析人士认为，一刀切的做法，不符合鼓励直接融资的政策导向，也不利于资源优化配置，应是权宜之计。对不涉及换汇的分拆上市，A股市场理应欢迎，反是境外交易所要担心优质资产外流；对于涉及大量换汇的私有化方案，则应交给外汇管理部门去考量，中概股一旦私有化完成，就是普通的中国公司，也不该被拒之门外。

更何况经过多年自身成长以及海外历练，这些境外企业中不乏优质公司。中概股中既有诸如网易、新浪等第一代互联网佼佼者，也有像阿里巴巴、新浪微博这样后来居上者，在期望回A的中概股里，也有奇虎360、如家这样业绩优秀的企业；而港股红筹中，也有如中国忠旺这种稳健向上的大型装备制造实体企业。

基于这些公司当初境外上市的背景和现今取得的发展成就，业内认为，目前所有红筹企业回归的暂缓，只是监管层抑制过热炒壳的权宜之举。从宏观角度来看，资本市场原本在国民经济中就应发挥资源优化配置作用，IPO制度要遴选出各行各业最优秀的公司，支持这些公司发展壮大不断升级；并购制度要能够淘汰落后的产能和商业模式，引入有活力的优质公司并支持这些公司的发展。如果仅仅因为“红筹股”或者“中概股”的身份，就对其在国内上市设置障碍，不但于法无据，也不利于资本市场发挥资源优化配置的作用，换句话说，这也是供给侧改革的一部分。

从微观角度而言，允许海外上市的优质企业通过股东认可的方案回归国内资本市场，这也让A股投资者有机会投资更多的优秀公司，有利于进一步优化上市公司群体质量和结构，让国内投资者与优质企业共享中国经济发展的成果，推进中国资本市场的开放性更进一步。

相信市场的力量

让企业自主选择

从监管层面到市场，对于回归A股的质疑主要聚焦于：境内外市场价差过大和壳资源炒作。

对于境外上市中国企业来说，回归A股最大的吸引力是估值提升。据相关媒体报道，目前在美交易的中概股市盈率中位数是16倍，A股的市盈率中位数则高达57倍，更不要说在创业板挂牌的高科技行业的市盈率了。估值的巨大差距，让中概股回归成了一次简单又易操作的“跨市场套利”。

但是跨市场套利真应成为海外红筹及中概股回归的“原罪”吗？本质上所有的商业行为都是套利行为，一家基本面并无不同的公司，从低估值市场转入高估值市场，即能获得估值提升带来的巨大利益，这是资本的逐利天性决定的，客观上，更高估值也为企业发展带来更好的发展机遇。“只要跨国市场存在估值差，就无法从根本上杜绝跨市场套利。”一位投行人士直言。

近年来，壳资源身价暴涨，也引发不少诟病。批评者认为，壳公司市值小往往是因为经营不善，而这些经营不善的上市公司大股东却往往因为借壳交易大赚一笔，收益率甚至大幅超过经营优良的公司。更有甚者，囤积壳公司豪赌借壳其收益率也非常可观。这些行为都对一直以来以价值投资为正面宣传取向的观念造成了冲击，从而对市场的健康发展产生了负面作用。

上述批评虽然不无道理，但是监管层急需遏制“炒壳”的同时，更应正视“借壳”的合理性，区别对待“真壳”和“假壳”。

有资深投行高管指出，市场对于“壳”公司的炒作，本就是二级市场的行为，与借壳重组方并无关系，是目前国内现行IPO体制下，上市公司资源的缺少导致。

根据华鑫证券的统计，目前正在排队上市的企业加上符合上市条件的企业共2080家，按照现在的审批速度，企业通过IPO上市需要排队5年左右！在IPO通道容量不够、A股资源供给不足的前提下，通过壳资源快速完成上市成为诸多境外企业回A的首选。

但如果因此将壳公司价格暴涨归咎于红筹股、中概股的回归，未免本末倒置。壳公司暴涨，实际上是部分二级市场投机者利用市场对中概股/红筹股的渴求进行炒作。这种炒作与过去几年二级市场上常见的诸如物联网、虚拟现实、苹果概念等概念炒作并无二致，而中概股在这期间发挥的作用与2008年～2011年的房地产和矿业、2012～2015年的影视、游戏及互联网等文化类公司也没什么两样。监管部门需要打击降温的，是市场操纵行为，而不是被炒作的壳公司本身，或者借壳上市这一正常的商业行为。

无论是已经完成交易的分众传媒和巨人网络，还是推出方案但没完成的搜房网、中国忠旺以及永达汽车，其所选择的壳公司事先都做了周全的保密安排，不同于那些借势爆炒的壳公司。

饕餮盛宴终有散场，潮水退去裸泳者必将现形。在监管层暂缓红筹企业回A之际，其目的不过是严把门槛，防止不符合上市条件的劣质资产通过“后门”进入资本市场。但对于那些境外上市而又希望回归A股的优质企业而言，无论选择何种形式回归，都应交由市场、企业，交给供需双方自主选择。