世界各地的中央银行家们都在考虑他们在大流行后世界的大规模债券购买计划的未来，他们知道资产负债表庞大，期望值很高。

七国集团发达经济体去年背负了约 7 万亿美元(28.9 万亿令吉)的债务，因为它们斥巨资抗击疫情和支撑经济。根据彭博经济研究，中央银行最终持有大部分新债。

即使资产购买继续进行，每个月花费数千亿美元，美联储和欧洲中央银行 (ECB) 的官员也在研究如何——或者是否——他们可以减少一直是支柱的资产堆积十多年的金融市场。

问题在于，市场已经开始期待中央银行利用其购买力来消除任何麻烦的迹象。

政府可能倾向于依靠货币当局来使用它来无限期地保持低借贷成本。活动人士现在还呼吁货币官员利用他们的火力来对抗不平等甚至气候变化。这些不同的预期加剧了经济学家们的不安，他们多年来一直警告量化宽松的长期影响。

“在很长一段时间内，美联储的资产负债表都将是巨大的，”前美联储副主席、现普林斯顿大学教授艾伦·布林德(Alan Blinder)说。“这让一些人感到担忧，”他说——但布林德本人并不担心。

投资者已经敲响了警钟。今年早些时候，政府债券暴跌扰乱了市场。

对于政策利率已经接近或低于零的货币机构来说，量化宽松工具一直是一个受欢迎的福音。但它们也放大了中央银行的政治形象，使它们更容易陷入财政政策的纠葛——或者认为它们可能会纠缠不清。

所谓的财政主导地位——即中央银行因担心损害政府财政而被阻止执行其通胀任务——就是问题所在。

它与一系列担忧有关，从独立性受到侵蚀，货币官员可能保持政策过于宽松并引发通货膨胀，到政府借款货币化的政权更迭，中央银行直接购买债务或同意购买一定数量。

在欧洲，情况已经发展到什么程度是显而易见的。

一旦仅仅在二级市场上购买欧元区国家的债务就引发了非法货币融资的指控，最近几个月意大利和法国的高级政客呼吁取消欧洲央行资产负债表上的债券或将其转为“永久”债券。永远得不到回报的债券。

政府债务必须兑现的想法正在受到攻击。

费城联邦储备银行前行长、现任胡佛研究所研究员的查尔斯·普洛瑟 (Charles Plosser) 表示：“我们正朝着这种现代货币理论体制迈进，在这种体制下，债务和自由货币应该不会产生任何后果。”

“我最终担心的是央行的政治化。”

令人担忧的是一组特定的情况：在如此庞大的资产负债表下，日本银行 (BoJ)、美联储或欧洲央行等中央银行是政府的主要买家。

货币当局间接控制政府的借贷成本。

目前关于所谓的收益率曲线控制购买的争论，其目标是在给定的期限内获得特定的收益率，只是强调了这一事实。

通胀因素

但如果通胀出现，央行行长就会陷入困境。

提高利率，政府尖叫。将它们保持在低位，你就证明了你的独立性——以及对抗通货膨胀的可信度——已经消失了。

摆脱这种困境的直接方法是尽快减少债务规模。

英格兰银行行长安德鲁贝利去年暗示，他可能赞成大幅收缩，因为这可能会在未来的紧急情况下创造更多的回旋余地。

但在 2013 年，美国走出次贷危机引发的危机后，美联储发出信号，试图“缩减”自己的资产负债表，导致债券收益率立即飙升和全球市场动荡。

中央银行家们对再次做同样的事情持谨慎态度。美联储官员表示，在他们的就业和通胀目标取得更大进展之前，没有必要讨论改变债券购买速度。投资者非常关注那个时刻何时到来。

日本央行在财政主导方向上比其同行更进一步，从中得到的教训似乎是，任何试图减少今天的债务持有量都可能需要一代人或更长时间。

“日本央行将不得不非常非常缓慢地这样做，希望没有人注意到它正在做的事情，”东京野村综合研究所首席经济学家、日本首相前顾问理查德·古说。“如果他们在 20 到 30 年内非常小心地做到这一点，他们或许能够将资产负债表恢复到正常水平。”

货币工具包

量化宽松长期以来一直是货币工具包的一部分，“正常”的定义已经改变。一旦美联储保持“精简”的资产负债表，仅高于发行的银行票据的价值，就几乎不可能恢复到这种状态。央行行长希望无限期地保留至少部分目前持有的资产有多种原因，从保持干预以平稳市场运作的能力到帮助实施货币政策。

为此，央行行长可能需要证明他们没有被财政部控制，并且当通胀回归时，他们可以做出反应。直到 2018 年担任欧洲央行副行长的 Vitor Constancio 认为，对财政主导地位的担忧是市场投资者的“一厢情愿”，这种说法迫使央行无限期地保持宽松政策。

“当通胀以一致的方式正常化时，央行将开始缩减资产负债表的规模，”康斯坦西奥说。“我对此毫不怀疑。”