□中国证监会并购重组专家咨询委员会委员

中上协并购融资委员会委员 程凤朝

一段时间以来，由于复杂原因，在我国资本市场中“壳”资源被哄炒，一些经营管理不善的上市公司不仅没有退市，反而越发值钱，严重扭曲了市场对资源的优化配置。因此说，监管部门及时纠偏，修改《上市公司重大资产重组管理办法》，抑制重组上市不规范行为，是非常及时和完全必要的。

第一、抑制炒壳，有利于更多资金流向实体经济。

据统计，从2015年1月1日到2016年6月20日，资本市场中成功借壳上市的公司有22家，壳费高达数亿元，平均每家4亿元，高额的借壳费用并没有使借壳公司望而却步，借壳方(重组方)为筹集资金弥补损失，又锁价定增，以较低的价格实现利益共享，极大地损害了社会公众股东的利益，损害了资本市场公开、公正、公平原则。

从已借壳成功的案例看，“壳”方往往是主业萎缩的企业，与借壳方主业完全不相关，但壳方股东还停留在上市公司里面，这样的跨界并购将进一步降低实体企业在资本市场的比重，导致实体企业直接融资的能力更差、融资难度更大、融资成本更高。加之近年来，一些非实体企业在资本市场中获得较高的估值水平往往是通过概念的炒作，这将更加不利于实体经济发展，并进一步诱导市场资本远离实体产业，导致资本撤离实体经济的现象更加严重，从而不利于整个资本市场的持续健康稳定发展。

通过抑制壳资源的炒作，不仅有利于使壳资源的价值回归到较为合理状态，更有利于通过并购重组引导社会资金投向实体经济。让经营不善、违规违纪的壳资源退出资本市场，投资者才会充分认识到，资本市场不是保护落后，不是刚性兑付，更不是隐形担保。这样，社会资金就会重视价值投资，就会购买业绩优良的企业股票，就会积极参与到优质企业兼并重组中来。企业也会将视线从一味追求快速上市转移到通过企业自身内涵式发展实现上市，使企业的主营业务、公司治理真正地匹配公司的股价，最终促进整个资本市场实现内涵式发展。

第二、抑制炒壳，有利于修复市场估值体系。

众所周知，被借壳公司一般都为业绩较差、连续亏损的企业，这些企业本应该被投资者所冷落，但事实并非如此。大量ST企业因为有“被借壳”的需求，股价居高不下。与之形成对比的是，以银行股为代表的大盘蓝筹股股价低迷，很难获得较高的估值。资本市场本应该成为资金有效配置的场所，优质股票理应得到投资者的青睐，获得较高的估值，但壳资源的爆炒却严重扭曲了资本市场的估值体系，降低了资金的使用效率。同时借壳方为了弥补支付高昂的“壳”费用造成的损失，通过提高自身估值的方式来降低成本，据统计，前述借壳公司的估值平均是其账面净资产的646.0%。如此一来，并购重组方式下的市场估值体系遭到严重破坏，给整个市场带来不可估量的损失。

只有重组政策趋于严格，并佐以更为严厉的退市政策，抑制“炒壳”，才能促进整个资本市场估值体系的修复。只有“抑制炒壳”才能建立起更为完善的“优胜劣汰”制度，更好地清理僵尸企业，保护优质企业，使越来越多的资源投入到优质企业及实体经济中去，推动产业的发展，产生新的更大的价值，最终实现资本市场的良性、健康发展。

第三，抑制炒壳，有利于提高上市公司质量。

历史经验表明，并购重组是上市企业快速做大做强的必由之路，从美国自1897年至今6次并购浪潮来看，许多企业通过兼并重组实现了横向整合、纵向延伸、多元化乃至国际化的转变，公司实力快速增强，上市公司质量显著提升。《上市公司重大资产重组管理办法》针对借壳上市行为的规范，将炒卖“壳资源”特别是“垃圾壳资源”的牟利空间大幅降低，促使现有上市公司努力提升自身公司质量，通过规范化的以鼓励优势资源整合的并购重组行为实现行业整合与产业升级。

一段时间以来，一些公司通过所谓“忽悠式”重组进行市值管理，缺少真实业绩的支撑，并购重组过程中的业绩承诺难以实现，通过所谓概念、题材提升公司市值。统计数据显示，2015年A股市场有业绩承诺的上市公司共527家，涉及业绩承诺的并购标的有798个。而当年共有107家公司有业绩承诺不达标的记录，涉及标的为183家，占比分别为20.30%和22.93%。与此同时，跨业重组被热捧，今年以来已有28家上市公司提出跨界收购，其中很多案例收购方与被收购方行业跨度较大，这样的案例对提升公司业绩缺少支撑。“忽悠式”重组的增多和过度跨业重组将给公司治理提出挑战，管理不好会被迫再分拆，同样会扭曲市场对资源的优化配置。